吴晓灵丨预算的质量：货币理论分歧下财政与货币政策协调的重点丨赤字货币化：现代货币理论的挑战与宏观经济政策的革新①

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预算的质量：货币理论分歧下财政与货币政策协调的重点

吴晓灵 | 中国人民银行原副行长、研究员

本文刊载于《探索与争鸣》2021年第1期

非经注明，文中图片均来自网络

吴晓灵

现代货币理论（MMT）原本是一个边缘的理论，但近年来由于许多国家实施量化宽松的货币政策并没有导致通货膨胀，又由于金融危机和新冠肺炎疫情导致了许多国家财政的日益拮据，财政债务上限屡受冲击，财政债务问题备受争议，于是财政“赤字货币化”问题引起了较大的关注，财政政策与货币政策的关系也提出了新的问题。在世界经济复苏不确定性日益增加、地缘政治日益复杂、各国经济均面临国际产业链重构和结构性调整的困难时期，在传统经济与以信息技术为代表的新经济交融发展的时期，我们有必要关注现代货币理论和数字货币对传统货币理论和经济实践的影响，更加注重货币政策与财政政策的协调性及有效性。

现代货币理论与传统货币理论的分歧

传统货币理论认为货币的本质是价值尺度和交易媒介，其最初形态是实物，包括贵金属，但货币在履行交易媒介和支付功能时体现了一种信任、信用，这使货币有可能作为实物货币的符号成为信用货币。信用货币可以是基于对贵金属兑换的承诺，也可以是政府对其使用的合法性的承诺。前者一般是商业银行发行的银行券，后者一般是法偿货币。法偿货币可以是政府授权中央银行发行，也可以是政府直接将货币通过支出投入流通。

作为交易媒介，货币需求由货币流通速度和交易总量决定，即M=TP/V。在中央银行体制下，中央银行通过存款准备金率、公开市场业务和利率调节货币供应量，控制通货膨胀。现代货币理论认为货币是一种债务凭证，政府的税收权决定了法定货币的地位，公众由于交税的需求而接受货币。税收推动货币的发行、流通，政府债务是调节利率的手段。在独立的主权货币制度下只要政府没有承诺以固定汇率兑换外币或黄金，政府财政赤字可以是无限的，政府不可能破产。因为政府可以通过货币发行偿还以本币支付的债务，同时可以通过提高税收或举债收回多余的货币，抑制通货膨胀。

功能财政理念和财政政策

《现代货币理论》中写到，“阿巴·勒纳曾于20 世纪40 年代提出了‘功能财政方法’，其原则有：（1）如果国内收入水平过低（相较于税收），政府需要增加支出。失业便是此情况下最充分的例证，出现失业即意味着政府支出过低（或税收过高）。（2）如果本国利率过高，政府便需要提供更多以银行准备金形式的‘货币’来降低利率”。

《现代货币理论》 L.兰德尔·雷 著

勒纳拒绝“稳健财政”的概念，否定任何试图低于GDP 特定比率的财政预算赤字，以及任意的债务与GDP 的比率。“正确”的赤字比率是充分就业的比率；“正确”的债务比率是与实现利率目标相一致的比率。尽管发行主权货币的政府不会破产，但政府却可以制定规则和程序约束自己，这种约束不能作为“自然存在的”永远不可违背的规则。批准预算是对政府支出的正式授权，是一项“民主”的流程，大部分支出是“开放的”，即随情况而定，比如失业救济。逆周期的财政支出是经济的“自动稳定器”，因而没有必要对预算下的政府赤字设定上限。在信用货币制度下，消除对政府债务约束的信仰是不利的，于是在美国，财政部有两种消除债务上限的方法：（1）国库支付命令书（Treasury Warrants）;（2) 发行大面额的铂金币(Platinum Coins)。这两种工具都可以在美联储的资产负债表上直接创造基础货币而不受预算限额的约束，国库支付命令书的利率可商定。

从上述观点看，现代货币理论认为财政的功能和政策的目标是充分就业和实现利率目标。其方法是充分利用信用货币制度下主权货币的发行权和政府的税收权。用政府债券的发行、交易调节利率，用税收调节赤字，间接调节货币发行和通货膨胀。他们认为财政赤字的多少并不是问题，问题是预算的质量和税收制度的有效性。因而，人们在讨论财政预算时，首先考虑的应是财政支出的边界、对充分就业的影响和税制的合理性。在这种观点下谈不上货币政策，央行不过是财政政策的执行工具。

财政与货币政策的协调

（一）央行的货币政策与央行资产结构调整

在货币的起源问题上传统货币理论与现代货币理论有分歧，但在“信用货币制度下法币几乎是永远不需偿还的债务”这点上认识是一致的。从信用货币创造的技术上讲，法币由政府直接通过支付投入流通和通过银行体系投入流通本质是一样的。但政府发币和银行系统发币调控机制和效果是不一样的。现代货币理论不否认中央银行体制，因而政府发币和银行发币便转化为央行资产负债表的结构调整问题。发行总量的调控从税收增减变为央行资产的增减和基于基础货币的商业银行货币创造；利率的调控也从政府债务发行的调控转为以超额储备金的调控为手段。

现代货币理论认为由财政直接在央行支出，可以在增加央行资产负债的同时将货币投入实体经济和最想要就业的人。如果通过央行资产自主运用向市场提供流动性，银行体系增加信贷会增加私人债务的负担，因为许多私人债务并不产生收入，这会产生债务紧缩效应。2008 年金融危机后零利率的情况下，美联储、欧央行的量化宽松资产只带来了房地产、股票、证券和保险的繁荣，资金并未进入实体经济，整体经济仍处于停滞状态。可见，现代货币理论对货币发行权的使用结构效应提出了质疑。

中央银行的鼻祖英格兰银行，当年在承诺为政府融资的条件下获得了英镑兑换券（法币）的垄断发行权。其发行以其持有的黄金和政府债券的量为基础。在传统货币理论下，人们奉行“货币政策管总量，财政政策调结构”的理念，央行的资产以政府债券为主体现了这一分工。经济结构靠市场形成，政府可以通过财政担保、贴息和税收政策引导。通过公开市场买卖政府债券吐出基础货币，被认为是商业银行公平竞争获取流动性的工具。金融危机以来银行的信用供给能力和意愿受到打击和约束，央行被迫直接购入非银行、非金融机构的金融资产，直接向市场提供流动性并创造货币，导致央行的资产结构发生了变化。（见表1）

中国人民银行是从“大一统”银行（集货币发行与信贷供给于一身）转型而来，通过再贷款向市场提供流动性是主要渠道。1995 年人民银行开始开展公开市场业务，但由于财政债券数量和期限结构的问题，也由于2001 年后外汇占款的被动持有，人民银行的

资产中财政债券比重一直很低。近年来，在外汇占款增量减少的情况下，人民银行越来越多地通过各种形式的再贷款提供流动性，以央行资产结构的调整引导商业银行的信贷投放，作用于经济结构的调整。人民银行除了开启再贴现工具外，还开展了支农支小再贷款、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）等结构性工具（见表1）。央行通过资产结构的调整引导信贷结构和经济结构的操作，也应是货币政策的选项，是货币政策与财政政策协调的内涵之一。财政预算以公共利益为目标，为社会提供公共品，保障充分就业和经济繁荣。制定财政预算时，义务教育、社会保障、公共卫生基本医疗、政府运行、基础科研、外交和国防等开支较好界定和计量，但必要的经济基础投入则是很难界定和计量的。用央行提供的资金支持政策性金融或引导商业金融的投入可能是一种选择，在预算约束不强的情况下可能是更好的选择。

（二）关注预算的质量比关注预算

赤字率更重要现代货币理论认为浮动汇率制度下的主权货币政府赤字是可以无限制的，但前提是：（1）要有有效的公共目标预算和保障充分就业的预算；（2）要有有效的税收制度。他们认为约束政府支出的原因并不是政府的偿付能力而是其产生的意外影响，比如资源从效率更高的部门流出，比如过度保障带来的道德风险等。预算案将会提供一种有效的项目管理和评估的机制，确保预算用于公共目的。

有效的税收制度是指，通过税收稳定美元购买力，体现国家在财富分配和收入分配方面的公共政策，体现分配政策对不同产业的补贴或处罚的公共政策，能够分开估算某些国家福利的成本。欧盟1992 年2 月7 日签订的《马斯特里赫特条约》第104 条规定，欧盟各国以市场价格计算的计划或实际的政府赤字占GDP 的比重不超过3% ；以市场价格计算的政府债务占GDP 的比重需低于60%。欧盟的这种比例约束在货币发行权与财政分离的情况下是必要的，是为了以各国财政的稳健保障欧元的稳定。但货币发行权和汇率政策的丧失，则将调整经济的责任全部压在了财政的身上。2008 年的金融危机中，南欧四国因赤字约束进行的财政收缩引起了政治的动荡。正是看到财政政策与货币政策分离带来的矛盾，危机后欧盟除在金融监管上强调统一外，也一直在努力推进财政联盟。

《马斯特里赫特》条约签订(图片来源：法新社)

2020 年7 月，欧盟各国领导人就规模7500 亿欧元的复苏基金方案达成一致。这一里程碑式的协议具有重要意义，是第一次欧盟作为独立主体在资本市场发债融资，也是欧盟主要国家走向更为紧密的财政联盟的重要一步。此次通过的7500 亿复苏基金主要包括，提供给欧盟内部基本面较弱国家的3900亿欧元的无偿纾困基金，余下3600 亿欧元为低息贷款。此外，欧盟领导人还达成了未来7 年规模1.074 万亿欧元的财政预算案。为了应对疫情的冲击，欧元区原先的财政规定也有所改变，比如成员国赤字率在3% 以内，债务占GDP 比例在60% 以内的规定都相对有所放松。

从日本的债务情况看，3% 的财政预算赤字率和60% 的债务率也并不是必守的红线。2008 年日本财政的运营赤字率是4.9%，2019 年据CEIC 数据库可能是6.6%。日本国家政府债务总额占GDP 的比重，2008 年为162.6%，2019 年为200.6%。虽然日本的经济仍然面临许多结构性问题，但并没有因为赤字和债务比率问题引发金融问题。从欧美的问题看，经济的主要问题是收入分配不当引发的需求不足的问题。财政的主要问题是制定激发投资和提高需求的政策，赤字率不应是主要的问题。当然，预算内容的必要与否涉及政治的较量难有决断，因而债务上限是比较现实的约束，但不会有一个自然的合理比率。

中国是主权货币发行国，在财政问题上如何控制财政赤字和债务率可以有更大的考量空间。法律规定地方政府预算不能列赤字。但鉴于地方政府有管理经济的职能，《预算法》规定地方政府可以经国务院批准在一定限额内发债用于“公益性资本支出，不得用于经常性支出”（《预算法》第35 条）。这类似于西方国家政府的市政债。我国《预算法》允许中央政府在一般公共预算中，部分资金通过举借国内和国外债务等方式筹措，但“举借债务应当控制适当的规模，保持合理的监管”（《预算法》第34 条）。在实践中我们以欧盟的标准约束自己，但要谨防这种约束运用不当可能扭曲政府和市场的行为。

2020 年在经济转型和新冠肺炎疫情叠加的情况下，中国的财政赤字已很难控制在3% 以内。楼继伟曾分析说：“财政名义赤字率是3.6%，实际是6% 以上。”因为1 万亿元特别国债和增加的地方1.6 万亿元左右的专项债是在用特别国债和专项债的名义弥补一般预算的赤字，合计赤字率为6.1%。但是这种做法容易带来两个问题：一是特别国债和专项债的本义发生扭曲，这两类债务均应用于有收益靠自身收益还本付息的项目，但用于一般性支出是名不副实；二是地方政府为了寻找有收益的项目，在时间紧迫、准备不足的情况下出现了替代政策性贷款或商业贷款的现象，产生了挤出效应。

因此，为了更好地发挥财政政策的作用，我们不应局限于财政的赤字率，而应在预算的精细化和有效性上下功夫。建议有三：一是真正落实财政集中支付制度，各级财政和预算单位提供支出预算，由央行国库或商业银行直接将资金汇入收款单位，商业银行及时与央行国库清算，防止预算的跑冒滴漏，这些举措在信息化的今天从技术上完全能实现。二是将财政预算分为刚性预算与弹性预算两部分，刚性预算是无项目不列预算，消除代编预算，并不得在年度中追加预算；弹性预算是用于突发灾难的处置和救济、公共卫生和防疫抗疫、社会保障和就业等方面的支出，在符合应用原则时可追加，预算承认由此产生的赤字。三是在完善税收征管的基础上承认因税收未达预计目标而产生的赤字，避免“强征”对经济活动的打压。

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